Corporación Financiera Alba, el paradigma de «holding» empresarial

Corporación Financiera Alba es el holding que agrupa las inversiones financieras de la familia March, de la cual ellos son lógicamente los principales accionistas, con cerca de un 70% del total, pero el resto cotiza libremente en bolsa, lo cual nos brinda la oportunidad de convertirnos en sus socios de una manera muy sencilla.

Los holdings familiares son una especie de fondo de inversión, que tienen en su interior una cesta de activos, unos cotizados y otros no, y que suelen cotizar con un descuento frente al valor de mercado real de esos activos. El valor total de esos activos, se puede calcular por dos vías, a valor de mercado los cotizados + valor de adquisición los no cotizados (aquí cuando va vendiendo hay un resultado latente que se lleva a beneficio), o bien por descuento de los flujos (dividendos + rentas) que le van generando anualmente estos activos. A esta valoración «bruta» resultante, se le resta la deuda de la compañía, y esto nos da el NAV («net asset value») o valor neto de los activos, que comparado con la capitalización en mercado de la compañía en su conjunto, nos ofrece el descuento con el que está cotizando.

En los casos en los que un holding ofrece un descuento atractivo, y además los activos que hay en su interior ofrecen unas perspectivas interesantes (porque son acciones cotizadas que nos gustarían para invertir en ellas por sí mismas, o bien porque son activos no cotizados en los que no habría otra forma de invertir que a través del holding), pueden resultar una gran inversión. Paramés y sus ex-compañeros en Bestinver, eran unos grandes especialistas en este tipo de empresas, tuvieron participaciones relevantes tanto en la propia Alba, como en los holdings italianos CIR y Cofide.

Pues bien, dado que Alba no invierte exclusivamente en empresas que paguen un elevado dividendo, si no que busca la rentabilidad por la diferencia entre el precio de compra y el de venta, esperando pacientemente el mejor punto de venta para optimizar la TIR anual obtenida, y gran parte de la rentabilidad anual que obtiene procede de las plusvalías por des-inversiones y en menor medida de las rentas anuales, la mejor manera de valorar Alba es por el valor actual de sus activos cotizados, menos la deuda, y otorgar un valor residual al resto de la cartera (que vendría «de regalo»).

La empresa tiene tres ramas de inversión: Empresas cotizadas, empresas no cotizadas e inversiones inmobiliarias (edificios de oficinas en alquiler). 

La valoración de estos activos, según la capitalización bursátil de cada compañía en estos momentos, es la siguiente:

Sociedades cotizadas
ACS (12,2%)          1.081M€
Acerinox (20,0%)    531M€
Ebro Foods (10,0%)  270M€
BME (9,9%)              287M€
Indra (11,3%)            191M€
Viscofan (6,8%)             161M€
Clínica Baviera (20,0%)   18M€
Euskaltel (8,0%)          103M€

(estas compañías Alba las tiene contabilizadas a precio de adquisición, osea «valor en libros» por 2.231M€, osea que hay una plusvalía latente pendiente de ir llevando a resultados cuando vaya vendiendo activos de unos 400M€ (cosa que hace poco a poco todos los años, cuando ve un buen momento para vender, y luego re-invierte en nuevos activos).

La compañía valora estos activos a precio de adquisición en 350M€ (valoración razonable teniendo en cuenta que con posterioridad al cierre de trimestre, ha vendido sólo las participaciones en Pepe Jeans y Ocibar por casi 100M€).

La compañía valora estos inmuebles en 366M€ (según tasación a 31/12/2014, que actualiza cada año, más el importe de las compras que ha realizado desde entonces). En esta valoración se incluye la compra del edificio de Ahorro Corporación en Paseo de la Castellana 89 en el mes de Mayo por 147M€  http://www.expansion.com/agencia/efe/2015/05/08/20708812.html

Teniendo en cuenta que cuenta con 93.300m2, incluyendo los 20.000 del edificio recién adquirido, supondría una valoración media de 3.922 €/m2, que parece razonable para el tipo de activo del que se trata, oficinas prime y bastante por debajo de la valoración que realiza por ejemplo Colonial (5.000€/m2), siendo el mismo tipo de inmueble, si bien el caso de París en esta última tira para arriba de la media.

Bien, si sumamos las tres ramas de negocio (cotizadas + no cotizadas + inmuebles), esto nos otorga un valor «bruto» de los activos de 3.358M€, a lo cual debemos restar la deuda de la compañía…..pero resulta que Alba no tiene deuda (está todo pagado mediante re-inversión de beneficios a lo largo de los años) y de hecho tiene «caja neta», por valor de otros 102M€. A mayores la compañía tiene en balance «otros activos» por valor de 235M………así que el valor total neto de los activos de la compañía asciende a 3.695M€.

Pues bien, si dividimos este NAV entre el número de acciones en circulación (número total de acciones menos auto-cartera de la sociedad), que son 58,24 millones de acciones, tenemos un NAV por acción de 63,44€. Teniendo en cuenta la cotización actual de las acciones es de 40,30€……..el descuento es del 36,5%. 

Si como dije al principio, sólo cogiésemos el valor de los activos cotizados (2.642M€) más el cash de la sociedad (102M€), es decir, los activos rabiosamente líquidos, y despreciásemos el resto, tendríamos una compañía valorada en 2.744 millones, sin ninguna deuda, que frente a la capitalización actual de la compañía de 2.365 millones, supone comprar las ACS, Acerinox, Indras, etc. con un 14% de descuento sobre su cotización, y a mayores obtener «de regalo» más de 90.000 metros cuadrados de oficinas, participaciones relevantes en empresas como Flex, Mecalux, etc…..

Por otra parte, me gusta ver la política de la compañía en cuanto a la compra y venta de activos, enfocada únicamente al retorno medio anual que va a ofrecer cada activo en cuestión. Os pego un extracto de sus últimos resultados semestrales para que veáis cómo valoran cada inversión:

Como veis, los retornos que obtienen son muy interesantes, y no tienen prisa por vender, hasta que hay un buen momento de mercado que les ofrece el retorno que ellos quieren. Y esas plusvalías latentes, se van plasmando en generación de caja anual cuando venden (hasta obtener entre dividendos y ventas, una media de 200-250 millones de beneficios anuales, que en base a la capitalización actual a la cual entraríamos nosotros, suponen entorno a un 10% de retorno anual para el accionista de Alba vía dividendo + revalorización de la participación).

Como upsides potenciales desde la cotización actual, tendríamos:

– Que se reduzca ese % de descuento tan elevado

– Que suban las cotizaciones en general (Alba subirá a la par que la bolsa, o más bien, que sus participadas)

– Recuperación del mercado inmobiliario

– Ventas de cartera «no cotizada» que el mercado valora como prácticamente inexistentes, y de repente se pueden convertir en 100M de cash, como acaba de suceder ahora con Pepe Jeans y Ocibar, dinero con el cual prácticamente financiaron la compra completa del edificio de la Castellana.

Como riesgos bajistas, principalmente que la bolsa siga bajando (tengamos en cuenta que sus principales participadas, Acerninox, ACS e Indra, están ya muy penalizadas en estos niveles).

En conclusión…