Burford Capital, la mejor empresa del planeta

Estimados partícipes,

Tras el video-análisis de la compañía vasca NBI Bearings, hoy os quiero presentar otra de las posiciones con mayor relevancia en la cartera de nuestro G.B. II Acción Global, F.I.

Se trata de una compañía excepcional, posiblemente una de las mejores compañías que existen en el planeta a día de hoy, una de esas oportunidades de las que se encuentran pocas en una carrera profesional. Hoy os presentamos una compañía que genera un elevado retorno sobre el capital invertido, completamente re-invertible en el propio negocio, con ventajas competitivas que protegerán esos retornos a lo largo del tiempo, operando en un sector en pleno crecimiento, y con un equipo gestor de la máxima calidad, cuyos intereses están totalmente alineados con los de los accionistas. Y lo que suele ser más difícil en empresas de esta calidad, hemos podido construir la posición, a un precio más que razonable.

Hoy os presentamos Burford Capital, una auténtica compounder. 

Quiero agradecer de antemano la inestimable colaboración de Eloy Lucas (@Westhuizen9768) y Antonio Hernández Ayuso (@Niclosantonio) en la elaboración de esta tesis de inversión. Todo mi reconocimiento y agradecimiento hacia sus aportaciones completamente desinteresadas en la gestión de nuestro fondo. Eloy y Antonio forman parte de un grupo de inversores privados con el que tengo el placer de colaborar, un grupo que aúna juventud, conocimientos técnicos, hambre constante por el aprendizaje y pasión por el análisis y la inversión, un grupo que dará que hablar en el futuro. #SGV

Hoy vamos a publicar un breve artículo sintetizando los aspectos más relevantes de la empresa, para posteriormente desarrollar la tesis en mayor profundidad en un vídeo-análisis más completo.

¿A qué se dedica Burford?

Burford Capital financia litigios. Es un negocio financiero que busca obtener retornos a través de la financiación de los costes de los procesos judiciales entre dos partes, o bien adquiriendo portfolios de asuntos legales a corporaciones que buscan sacar ese riesgo de su balance, a cambio de un porcentaje del éxito final. Además, también cuenta con una división que asegura el riesgo de esos litigios.

Básicamente, estamos llegando a un negocio totalmente nuevo creado por el CEO y fundador de la propia compañía y lo estamos haciendo en los primeros años de vida de ese negocio. Y como veréis después, el potencial de crecimiento de este negocio es enorme.

Historia y equipo gestor

Burford fue fundada en el año 2009 por Christopher Bogart, actual CEO de la compañía. Bogart observó una necesidad sin cubrir en el mundo jurídico, y abandonó su nada mal remunerado cargo como Executive Vice President & General Counsel del gigante Time Warner Inc. para emprender por su cuenta un proyecto innovador y ambicioso, y además lo hizo en los peores momentos de la gran crisis financiera. Hoy, tan solo 9 años después, dirige un negocio de 5.300 millones de USD y básicamente ha creado un nuevo mercado donde no existía nada. Esto ya nos da una idea del tipo de ejecutivo al que nos referimos.

Chris Bogart

Burford, aunque tiene su sede en Guernsey por cuestiones fiscales, desarrolla sus actividades principalmente en USA y UK. Tras la adquisición de Gerchen Keller Capital en 2016, hito relevante para la compañía que desarrollaremos en la tesis completa, tuvo acceso a una cantidad importante de capital comenzando desde ese momento a gestionar también fondos de inversión en litigios para terceros. Actualmente cuenta con oficinas en Londres, Nueva York, Chicago y Singapur.

Tanto Bogart como su socio fundador J. Todd Molot permanecen entre los principales accionistas de la compañía, y el conjunto de la plantilla de Burford cuenta con el 13% del total de las acciones (equivalentes a casi 690 millones de USD). No es poco lo que se están jugando en la compañía:

Nos extenderemos en mayor profundidad sobre el equipo gestor, su alineación de intereses con nosotros como accionistas, su remuneración, etc., simplemente os avanzamos que sus intereses como accionistas son de mucha mayor relevancia que sus ingresos anuales como empleados de la compañía.

Sector

El sector de los litigios a nivel global es de unas dimensiones considerables. Tan solo los 100 mayores bufetes de abogados de Estados Unidos tenían en 2016 unos ingresos anuales de 80.000 millones de USD (a lo que habría que añadir el resto de firmas de menor tamaño, y países muy relevantes en litigación como UK o Australia), frente al portfolio actual de Burford de unos 1.600 millones (fondos aparte). Solo en USA se inician unas 280.000 demandas civiles federales cada año, y Burford Capital está recibiendo en la actualidad entre 1.500 y 2.000 solicitudes de financiación anuales, de las cuales se terminan aceptando unas 50-60.

Es complejo obtener información certera sobre la profundidad y el posible tamaño futuro del mercado potencial para Burford Capital, en la actualidad cuenta con una cuota de mercado aproximada del 60% y sus principales competidores (algunos nombres como Vannin Capital, Manolete –participada por la propia Burford-, IMF Bentham, Woodsford, Harbour, etc.) llevan años de desventaja en la construcción de sus portfolios. Como explicaremos después en el apartado de las ventajas competitivas, el tamaño es muy importante en este negocio, pero lo más relevante sobre el sector, como indicaba uno de los socios fundadores de Burford (Selvyn Seidel, ahora en Fulbrook), en una entrevista en relación a la adquisición de Gerchen Keller por parte de Burford (fusionándose así los dos actores más importantes de la industria), “la disponibilidad combinada es fundamental en una industria en la que el análisis y el sentido común nos dice que la demanda es más grande que la oferta, y además la primera crece más rápido que la segunda”.

https://www.leadersleague.com/en/news/burford-acquires-gerchen-keller-what-is-going-on

Ventajas competitivas

Escala

Desde que Burford comenzó su actividad en 2009 hasta la actualidad, el negocio de la financiación de litigios ha ido evolucionando desde la financiación de casos individuales hasta la financiación de portfolios o carteras, donde existen decenas de casos agrupados. Este tipo de carteras de litigios, así como los casos individuales pero de mayor importe, son los más rentables, y para poder acceder ellos el financiador debe poseer una cantidad de capital suficiente para abordarlas sin que ello ponga en riesgo su balance, es decir, manteniendo una diversificación suficiente en sus activos totales para que la tasa de errores no perjudique su solvencia, pero lo más importante, unos recursos humanos de la calidad necesarias para hacer frente al análisis de tantos casos.

Burford cuenta con una cartera de inversiones de más de 1600 millones de USD y además con un equipo formado por los mejores abogados expertos es litigios civiles, unidos a expertos financieros para evaluar las inversiones.

De lo anterior se deriva que conseguir esta escala, permite una mejor diversificación en la cartera y además, el acceso a estos portfolios con unos descuentos que repercuten directamente en la rentabilidad para Burford como financiador. Cualquier jugador de menor tamaño que quiera montar una cartera con este tipo de inversiones tan rentables, pero sin tener la escala suficiente, se expone a que una mayor tasa de errores se lo lleve por delante.

Know-how

La tasa de éxito en los litigios, es fundamental para el retorno final de la cartera. Podríamos decir que lo más importante de este negocio es saber escoger bien qué casos financiar, en función de las probabilidades de éxito que se estimen previamente. Burford financia 50-60 casos al año de las más de 1.000 solicitudes que recibe, y saber analizar cada caso requiere de los mejores perfiles a nivel mundial. Burford cuenta en sus filas con los abogados más experimentados del mundo, que además son propietarios del negocio, por lo que sus incentivos para irse son casi nulos.

Sirva como muestra el perfil de uno de sus últimos fichajes, que además indica que tras su dilatada experiencia, en Burford podrá volver a trabajar con varios de sus mentores:

https://www.law.com/therecorder/2018/07/30/litigation-funding-giant-adds-another-ex-latham-partner-to-its-ranks/

Prestigio

No debemos perder de vista que para la mayor parte de los demandantes, este será el único caso en su vida, por lo que en la elección de quién les representa tiene un peso muy grande la calidad, o incluso la imagen del bufete de abogados, probablemente muy por encima del precio que le cobren. Burford actualmente trabaja con más de 90 firmas de los AmLaw (los 100 mayores bufetes de abogados de EEUU), debido al prestigio, buen hacer y experiencia que tienen, tanto en saber discernir qué casos son «caballos ganadores», así como en recomendar o sugerir líneas a tomar en dichos litigios. De esta forma se cierra el círculo virtuoso, el cliente final busca al mejor bufete de abogados, y el bufete busca al mejor financiador de litigios.

Privacidad

Una pregunta habitual que surge sobre el negocio de financiación de litigios, es por qué se van a mantener esas rentabilidades a lo largo del tiempo, ¿no será a la larga un servicio «comoditizable»? 

Hay que tener presente que los juicios, las demandas, el mundo jurídico en general, trata información muy delicada para las partes implicadas, por lo que la privacidad juega un papel fundamental en todo el proceso. La propia empresa explica detalladamente en sus reports lo difícil que les resulta imaginarse un sistema de ofertas al mejor postor, pues esto supondría llevar a cabo previamente un proceso de libros abiertos o due diligence por parte de diversos candidatos, y en muchos casos divulgar esa información resultaría muy perjudicial para ellos mismos.

Contabilidad

Como en cualquier empresa que analicemos, debemos desmenuzar la contabilidad y entender su funcionamiento al detalle, pues nos da mucha información –no solo cuantitativa- que nos ayudará en el entendimiento del proceso de creación de valor por parte de la compañía, además de en la posterior valoración.

 A continuación, unas pistas de por dónde van los tiros, que explicaremos en detalle en la tesis completa:

Balance:

– Investments. Esta partida no son inversiones financieras, sino que es el “core” del negocio de Burford, es el montante de litigios financiado.
– Receivables. No son cuentas de clientes a cobrar, sino una reclasificación de los Investments en el momento en el que el litigio ha finalizado y sólo queda ejecutar la sentencia.

Pérdidas y Ganancias & Cash-Flows:

El estado de flujo de caja nos será de gran utilidad para entender el funcionamiento de la compañía, pero no para valorarla, como explicaremos con más detalle en la tesis, pero esto se debe principalmente a que tanto la financiación como los beneficios de la misma, están agrupados en las mismas partidas, debido a requisitos contables (IFRS 9). Para realizar nuestra valoración, será de las pocas veces en las que el mejor “proxy” sea el beneficio contable.

– Realised (Gains) on realization of investments. Esta partida representa la ganancia o pérdida de una financiación, cuando ya no quedan recursos posibles, pero aun no se ha cobrado.
– Fair value change on investments. Representa el incremento de valor de los litigios financiados por Burford pero cuyos procesos judiciales no han concluido. Tiene una carga interpretativa, ya que son los directivos de Burford los que estiman este incremento de valor. Obligados a contabilizarlo así por la IFRS 9 (más en la tesis completa).
– Proceeds from investments. Es la entrada de cash procedente de los litigios financiados, tanto el principal como las ganancias.
– Funding of investments. Es la salida de cash para financiar litigios nuevos.

Opcionalidad

Aunque puedan parecer ingresos extraordinarios, en realidad el negocio de Burford contempla que algunos de sus casos no terminen con un acuerdo extrajudicial, sino que llegue al punto final y sea el juez el que dictamine. De aquí suelen venir algunos grandes éxitos de Burford, como han sido el caso Teinver, representando a Díaz-Ferrán por la expropiación de Aerolíneas Argentinas por parte del gobierno argentino, y más recientemente, pero no concluidos, los casos Petersen y Eton Park, 2 antiguos accionistas de YPF a los que también el gobierno argentino expropió sus participaciones (indemnizando por ello a Repsol, el accionista mayoritario, pero no a ellos).

Por poner en contexto la enorme opcionalidad de los casos grandes, la financiación que Burford realizó para financiar el caso Petersen, está valorada a día de hoy en más de 800 millones de USD, aunque no haya sido reconocido en el balance de la compañía todavía. Esto no es una suposición nuestra, sino una simple consecuencia de la reciente venta que la propia Burford ha realizado de un trozo de este mismo caso, el 3,75%, por un montante que hace que el resto del stake de Burford valga 800M.

Con este dinero, han financiado la compra de otra parte del mismo litigio, pero en manos de Eton Park. No es descabellado pensar que la resolución de ambos casos supongan para Burford unos beneficios de más de 1100-1200M de USD en los próximos años (recordemos que capitaliza 5.291M ahora mismo).

Este tipo de eventos seguirán ocurriendo en el futuro, aunque la propia dinámica del negocio de Burford hace que no pueda preverse la cuantía ni la periodicidad.

Riesgos

El principal riesgo que observamos en el negocio de Burford Capital es regulatorio. Aunque no parece probable a corto plazo, no podemos descartar que en un futuro los poderes políticos, influidos por la presión de los lobbies, incluyan modificaciones legales que perjudiquen el negocio de la financiación de litigios, pues a día de hoy todavía se trata de un negocio relativamente nuevo. Podrían hacerlo a través de tasas, obligación de desclasificar documentos con información sensible de los clientes, baneando total o parcialmente la posibilidad de financiar asuntos sobre leyes concretas, etc.

Valoración

Uno de los aspectos más importantes a la hora de asignar un múltiplo a una compañía, es la calidad de su negocio. Cuanto mayor sea el retorno sobre el capital, más reinvertible sea éste y más duradero sea este retorno a lo largo del tiempo, más estaremos dispuestos a pagar por los beneficios que genera la empresa.

Veamos pues los retornos que genera Burford Capital:

• El retorno sobre el capital invertido: El ROIC

Si atendemos a los últimos datos contables de la compañía (1H2018) veréis que viene generando unos 183M$ de Operating Profit en los primeros 6 meses del año, menos unos taxes de 1,7M$ (están prácticamente exentos de impuestos), nos daría un rendimiento neto de 182M$, que vendrían a ser unos 364M$ para un ejercicio completo (y eso siendo conservadores al simplemente anualizar el primer semestre, cuando veréis que el segundo suele ser el más fuerte de la compañía).

En cuanto al capital invertido (patrimonio neto + deuda financiera neta), tenemos a cierre de junio’18 una cifra de (954 de equity + 659 deuda a largo plazo + 9 deuda a corto – 237 cash) = 1.385M$. Así pues, la compañía estaría obteniendo actualmente un retorno sobre el capital invertido del 26,3% anual.

Esta cifra, si bien supone un retorno más que aceptable, tiene algo de truco, y hay que entender bien el negocio de la compañía para descifrarlo: Los 364M de generación del ejercicio se están produciendo como resultado de las inversiones realizadas por la compañía hace 2-3 años (por el ciclo de maduración de los casos que comentábamos antes), y el capital invertido actualmente es el germen de los rendimientos que se obtendrán dentro de 2-3 años. Así pues, estamos utilizando el rendimiento actual, pero el capital empleado que generará el rendimiento del futuro (un capital mucho más elevado). Siendo estrictos, para calcular el ROIC real de este negocio, deberíamos dividir el rendimiento actual, entre el capital empleado por la compañía hace 2-3 años. Si realizáis este sano ejercicio, veréis que el ROIC real de la compañía es muy similar a la IRR normalizada obtenida por los portfolios, que la compañía publica en sus anual reports, en todo caso superior al 30% anual.

• El retorno para nosotros como accionistas: El ROE

Por hacer un símil con los negocios financieros habituales, los que conozcáis el negocio de los bancos, sabréis cómo generan el valor (o al menos, lo intentan) comprando y vendiendo dinero, y cómo el apalancamiento mediante la utilización de recursos ajenos, incrementa el retorno obtenido sobre el dinero que realmente han puesto los accionistas. Cuando tienes unos retornos sobre el activo del orden del 3-4% (afectados además por los tipos de interés oficiales), necesitas apalancar tu pasivo hasta niveles del 80-90%, para así, tras pagar todos tus costes, obtener unos retornos para el accionista (ROE) del orden del 10, 15 o el 20% en el mejor de los casos. Sobra decir el enorme riesgo que supone caminar sobre el alambre de forma permanente de esa manera, cualquier tropezón en el activo (desempleo, tasa de mora, etc)… tenemos ejemplos muy recientes en el tiempo de hacia dónde conduce.

Pues bien, el caso que nos ocupa, siendo un negocio financiero, parte de unos retornos sobre el activo mucho más elevados (IRR o ROICs reales superiores al 30% anual), así que aun siendo intensivos en capital pueden permitirse apalancar el balance tan solo al 26% (431M de deuda financiera neta frente al total de activos de 1.642M), y elevar su ROIC actual del 26% hasta un ROE para el accionista del 34% (unos 330M de beneficio neto anual sobre un patrimonio neto de 959M).  Si hablásemos de retornos reales (partiendo de la IRR real superior al 30%), el retorno para el accionista con un apalancamiento del 26%, nos iríamos a un ROE cercano al 40% anual. Y esto, como sabéis, es algo muy difícil de encontrar en el sector financiero. Rendimientos mucho más elevados, asumiendo un riesgo mucho más bajo. Estamos ante una compañía excepcional.

Y ahora sí…¿cuánto hemos pagado por esta maravilla de inversión?

La valoración de un negocio puramente financiero requiere de unos métodos distintos a las compañías tradicionales. Aquí no sirve de nada fijarse en la generación de caja, al tratarse de un negocio financiero intensivo en capital, si la compañía generase flujo de caja libre supondría que se está quedando sin posibilidades de reinversión. Además, por el propio ciclo de maduración de los litigios, desde la inversión inicial, pasando por el avance legal de los casos, hasta la sentencia y el posterior cobro definitivo del efectivo, es un proceso que puede prolongarse durante 3 años o más, por lo que la caja que se recibe dentro de un ejercicio corresponde a beneficio generado en ejercicios anteriores, y viceversa, el beneficio contable de este ejercicio supondrá entradas de caja en años venideros. Los habituales EV / FCF y similares, quedan descartados.

Otra de las clásicas herramientas para valorar los negocios financieros, el Price to Book Value (precio contra valor contable, o número de veces que la capitalización de la compañía recoge el valor en libros de la misma), tampoco nos sirve de mucho en este caso. Cuando el valor en libros de una empresa recoge simplemente el precio que se pagó por ellos, o como mucho una progresiva (y muy prudente) actualización de su valor en función de los progresos, y vemos que algunos de los casos que tienen en cartera se venden parcialmente a inversores en un –todavía inexistente- mercado secundario por 5 o 6 veces más del precio al que se tienen contabilizados, podemos hacernos una idea de lo ineficaz que es aplicar un múltiplo sobre sus libros para ver el descuento al que los compramos. Aquí no estamos valorando el descuento sobre una cartera de bonos del tesoro o acciones de dividendo.

Así pues, nos queda como único recurso útil para la valoración, el más clásico y a la vez más odiado de todos: El PER.

En Burford Capital, el beneficio contable es un indicativo bastante real del valor que está generando la compañía cada año, por lo que un múltiplo sobre esos beneficios es una herramienta bastante útil para valorar la compañía.

Burford capitaliza en estos momentos tras el rally reciente de su cotización, 5.291M$, para un beneficio neto en el presente ejercicio 2018 de unos $330M, estaríamos pagando a simple vista unas 16 veces. Esto no es un múltiplo demasiado elevado para un negocio de esta calidad, y sobre todo, con estas tasas de crecimiento, si ese fuese el múltiplo que estamos pagando solo tendríamos que sentarnos a esperar y en 2-3 años, nuestro precio se convertiría en la mitad… pero hagamos algunas apreciaciones sobre ese PER 16.

Como hemos comentado, solo los casos de Petersen + Eton Park por la expropiación de YPF, tienen una valoración en mercado secundario (según las últimas ventas parciales realizadas, y todavía sin actualizar su valor en libros) de más de 1.000M$. Esto implicaría que estamos pagando por el negocio “core”, el negocio recurrente de Burford sin extraordinarios, unos 4.300M$ (y no más de 5.000), con lo que el PER ya nos quedaría reducido a unas 13 veces. Además, si tenemos en cuenta que el segundo semestre suele ser más fuerte que el primero, ese ratio probablemente sea todavía más bajo. Y lo que es todavía mejor, al precio que nosotros realizamos la inversión para el fondo… ¡hemos pagado tan solo 10 veces!

No quiero extenderme demasiado en este apartado, porque las valoraciones son siempre subjetivas y el valor intrínseco de las empresas es algo totalmente dinámico, pero querría realizar simplemente un pequeño apunte. Conociendo el funcionamiento del negocio de Burford, y dado que valor presente de una acción está compuesto por los beneficios FUTUROS que va a generar la compañía, el ejercicio más correcto de valoración de la empresa sería estimar los beneficios que va a generar Burford Capital en los años 2020-2021…y entonces aplicar el múltiplo que más adecuado nos parezca.

Si tenemos en cuenta que los 330M de beneficios actuales se están generando con el portfolio de mediados de 2016 (757M), y observamos que el portfolio actual es de 1.642M, es razonable pensar que en 2020 puedan estar generando unos 700M de beneficios anuales (lo cual cuadra a la perfección con el CAGR de la compañía durante los últimos 5 años). Consideramos que un negocio de esta calidad debería además sufrir un proceso de re-rate conforme vaya entrando en el radar de los gestores y vayan entendiendo mejor su modelo de negocio, así que pagar 20 veces por este negocio sería algo perfectamente asumible, lo cual nos otorgaría una valoración para el año 2020-2021 de unos 14b$, o 2,6 veces la valoración actual. 

Como dijimos al comienzo, Burford Capital, una empresa extraordinaria.

Burford Capital

Tesis de inversión elaborada por Javier Acción, asesor del fondo G.B. II Acción Global, F.I. @AccionEAFI

Idea original de Eloy Lucas, un auténtico «outsider»  @Westhuizen9768 

Inestimable colaboración de Antonio Hernández Ayuso, el extremeño gallego de adopción @Niclosantonio